無套利分析（無套利分析）

理論介紹

它假設(shè)存在一個完善的資本市場，使企業(yè)實現(xiàn)市場價值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大的對策所抵消，揭示了企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)達到改變市場價值的目的。也就是說，無論企業(yè)選擇何種融資方式，均不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。如果在一個完善的資本市場上，企業(yè)融資政策和融資方式與企業(yè)的市場價值無關(guān)，那么所有企業(yè)的負債率應(yīng)呈現(xiàn)隨機分布的狀態(tài)。但在現(xiàn)實中，企業(yè)負責分布有明顯的行業(yè)特征（資本密集型的制造業(yè)、金融業(yè)有較高的負債率，廣告業(yè)、制藥業(yè)等負債率卻很低）。導致這一現(xiàn)象的原因在于，MM定理中舍去了像稅收、企業(yè)破產(chǎn)成本和企業(yè)與投資者之間的利益沖突等一系列實現(xiàn)的復(fù)雜因素。因此解決MM定理與現(xiàn)實不符的正確思路，應(yīng)該是逐步減弱MM定理的假設(shè)。

在市場中，不存在套利機會的條件是無套利分析的定價基礎(chǔ)。采用無套利分析技術(shù)的要點是“復(fù)制”證券的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制證券的現(xiàn)金流特征完全相同。無套利原則也是對金融工程產(chǎn)品進行定價所必須遵循的原則。

思想

無套利分析方法的基本思想其實非常簡單，研究者唯一需要確定的是：當市場中其他資產(chǎn)價格給定的時候，某種資產(chǎn)的價格應(yīng)該是多少，才使市場中不存在套利的機會？很明顯，無套利分析方法的諸多方面都與金融學的研究對象的基本特點相吻合的：既然數(shù)量—價格機制不存在，無法從均衡數(shù)量導出最優(yōu)價格參數(shù)，無套利分析方法就不再考慮價格運動后面的數(shù)量變化，而是將市場價格作為輸出變量；既然金融產(chǎn)品之間具有高度的可替代性，投資者隨時可以在供給方和需求方之間切換，他們關(guān)心的只是各種金融產(chǎn)品之間的相對價格水平，無套利分析就以“相對定價”為核心，尋求各種近似替代品價格之間的合理聯(lián)系，通過對“無套利”目標的追求確定合理的市場價格。

無套利分析在衍生品定價中的廣泛運用是金融學研究對象特點和研究方法互動的最佳說明。衍生品的冗余證券性質(zhì)決定了其可替代證券的存在，而相應(yīng)的無套利分析必然成為定價分析的核心。

費雪·布萊克(Fischer Black)和邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)著名的適用于一般衍生證券價格的Black—Scholes微分方程，為后來膾炙人口的風險中性定價原理、等價鞅測度理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而也正是基于他們對無套利分析方法在金融學中的運用，終于獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。

應(yīng)用

無套利分析方法——在期權(quán)中的應(yīng)用

1、利率看漲期權(quán)的定價

對存款人而言，除了定期存款以外，他還可以有另外一種選擇：購買相同信用等級的定期債券，兩種選擇所獲得的收益率應(yīng)該一樣。因此，在無套利條件下：

定期債券稅后收益率=定期存款稅后利率+看漲期權(quán)價格

看漲期權(quán)價格=定期債券稅后收益率－定期存款稅后利率

比如，假設(shè)某投資者的投資期限是5年，他面臨兩種選擇：購買5年期相同信用級別的不可贖回、不可回售的定期債券，到期單利年收益率為3.49%；或者存5年定期，年利率為2.79%，利息稅率為20%，此時，看漲期權(quán)價格=(3.49%-2.79%)×0.8=0.56%（年率）。

2、利率看跌期權(quán)的定價

對貸款人而言，除了定期貸款之外，他還有另外一種選擇：發(fā)行相同期限的不可贖回、不可回售公司債券。如果沒有考慮定期貸款的靈活性5，這兩種選擇對公司的成本負擔應(yīng)該一樣。定期貸款的成本等于定期貸款利率減去看跌期權(quán)價格，公司債券的成本等于公司債券利率加上發(fā)行費用。因此，在無套利條件下:

定期貸款利率－看跌期權(quán)價格=公司債券利率+發(fā)行費用

看漲期權(quán)價格=定期貸款利率－公司債券利率－發(fā)行費用

假設(shè)公司需要一筆5年的資金，面臨兩種選擇：可以發(fā)行5年期不可贖回、不可回售定期債券，債券利率為3.22%，發(fā)行費用和擔保費用為0.5%；或者直接貸款5年，貸款利率為5.58%，此時，看跌期權(quán)價格=5.58%-3.22%-0.5%=0.86%。