可分離交易可轉(zhuǎn)債（可分離交易可轉(zhuǎn)債）

理念概述

股權(quán)分置要求上市公司國(guó)有股上市流通，國(guó)有上市公司在確保國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，如何利用可分離交易可轉(zhuǎn)換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權(quán)二次權(quán)益融資，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值成為人們所關(guān)注的問題。本文以可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)為切入點(diǎn)，分析影響其行權(quán)因素，進(jìn)而提出在保證國(guó)有資產(chǎn)控制權(quán)的前提下選擇可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)的權(quán)益融資建議，以提高融資效率。

附認(rèn)股權(quán)證公司債與我們所熟悉的普通可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券（hybrid securities），它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結(jié)合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。

基本簡(jiǎn)介

分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。分離交易可轉(zhuǎn)債由兩大部分組成，一是可轉(zhuǎn)換債券，二是股票權(quán)證?？赊D(zhuǎn)換債券是上市公司發(fā)行的一種特殊的債券，債券在發(fā)行的時(shí)候規(guī)定了到期轉(zhuǎn)換的價(jià)格，債權(quán)人可以根據(jù)市場(chǎng)行情把債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以把債券持有到期歸還本金并獲得利息。股票權(quán)證是指在未來規(guī)定的期限內(nèi)，按照規(guī)定的協(xié)議價(jià)買賣股票的選擇權(quán)證明，根據(jù)買或賣的不同權(quán)利，可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。因此，對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債業(yè)已簡(jiǎn)單地理解成"買債券送權(quán)證"的創(chuàng)新品種。

本質(zhì)區(qū)別

可分離交易可轉(zhuǎn)債

此外，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)或強(qiáng)制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。同時(shí)，分離交易可轉(zhuǎn)債持有人與普通可轉(zhuǎn)債持有人同樣被賦予一次回售的權(quán)利，從而極大地保護(hù)了投資人的利益。

再者，普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，分離交易可轉(zhuǎn)債則并非如此?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債"認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個(gè)月"，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)證分離交易導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，縮短權(quán)證存續(xù)期有助于減少投機(jī)。

市場(chǎng)分類

分離交易可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上推介會(huì)在本網(wǎng)舉行

（1）分離型與非分離型。分離型指認(rèn)股權(quán)憑證可與公司債券分開，單獨(dú)在流通市場(chǎng)上自由買賣；非分離型指認(rèn)股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時(shí)流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。非分離型附認(rèn)股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。

（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型?，F(xiàn)金匯入型指當(dāng)持有人行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)，必須再拿出現(xiàn)金來認(rèn)購(gòu)股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現(xiàn)金匯入型、抵繳型進(jìn)行組合，得到不同的產(chǎn)品類型。

不同之處

兩者的認(rèn)股權(quán)均具有促銷公司債、降低發(fā)行公司利息負(fù)擔(dān)的作用，因?yàn)槠胀赊D(zhuǎn)債本身只是一個(gè)產(chǎn)品，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則更近似兩個(gè)產(chǎn)品，所以普通的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成本通常較可分離交易可轉(zhuǎn)債要低。我國(guó)的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，權(quán)證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行想必，投資者會(huì)要求可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)換權(quán)利的價(jià)值，通常較單獨(dú)交易的認(rèn)股權(quán)證更容易直接反應(yīng)在市價(jià)上，所以普通可轉(zhuǎn)債容易享有較高溢價(jià)，籌資成本相對(duì)較低。

對(duì)投資者而言，行使可分離交易可轉(zhuǎn)債所附帶的認(rèn)股權(quán)時(shí)必須再繳股款；而普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換成股票時(shí)則不需要再繳納股款，投資資金較容易控制。因此，投資可分離交易可轉(zhuǎn)債并且行權(quán)，會(huì)占用投資者更多的資金。

可分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證與公司債部分在上市之后分離的特征，使得發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司無法用任何發(fā)行條款去強(qiáng)制或約束投資人去行權(quán)，而只能用一些策略誘使投資人提前行權(quán)。至于普通的可轉(zhuǎn)債就可采用贖回條款強(qiáng)制投資人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。

普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換股票時(shí)，公司的負(fù)債自然減少。但可分離交易可轉(zhuǎn)債即使認(rèn)股權(quán)被行使，該發(fā)行公司對(duì)債券的債務(wù)也將持續(xù)至債券期滿為止。因此，一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債；而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長(zhǎng)的公司則偏好通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長(zhǎng)期的低利率資金，而不希望在公司成長(zhǎng)初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

普通可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股市，可轉(zhuǎn)債的面值和轉(zhuǎn)股價(jià)決定論可以轉(zhuǎn)股的數(shù)量，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則依條款規(guī)定的行使比例認(rèn)購(gòu)新股，認(rèn)股數(shù)量與債券面值無關(guān)，只與契約條款的規(guī)定有關(guān)。

可分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行人而言是發(fā)行兩種有價(jià)證券；而發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債就是一種有價(jià)證券。

我國(guó)即將面市的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期與較公司債的存續(xù)期要短，因此，認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)較普通可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分要低，時(shí)間價(jià)值占認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的比重會(huì)更大。為了避免平白喪失時(shí)間價(jià)值，發(fā)行初期投資者可能不愿執(zhí)行認(rèn)購(gòu)權(quán)利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認(rèn)股權(quán)執(zhí)行的彈性可能加大，而可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分則隱含了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

行權(quán)因素

國(guó) 有上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，促使可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，為公司后續(xù)項(xiàng)目投資提供持續(xù)不斷的資金支持，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標(biāo)。國(guó)有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債能否在行權(quán)期間內(nèi)成功行權(quán)，不僅受到公司內(nèi)部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關(guān)。具體影響因素分析如下：

行權(quán)條款是上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債募集公告中有關(guān)行權(quán)條件的規(guī)定。這些條款對(duì)可分離可轉(zhuǎn)債在什么條件下可以行權(quán)（行權(quán)期間等）以及投資者如何行權(quán)（行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比率等）做出了限制，如行權(quán)價(jià)格因素。眾所周知，可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)的認(rèn)股權(quán)證是一種歐式的看漲期權(quán)，只有行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，投資者才會(huì)有利可圖，行權(quán)才會(huì)成功。如果行權(quán)價(jià)格確定遠(yuǎn)高于現(xiàn)有標(biāo)的股票市價(jià)，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價(jià)上漲到行權(quán)價(jià)格的概率就越小，即使股票市價(jià)上漲超過了行權(quán)價(jià)格，其差價(jià)也相對(duì)較小，對(duì)于短期獲得資本利得的投機(jī)投資者來說，他們的預(yù)期利益太少，這些都會(huì)影響投資者投資可分離可轉(zhuǎn)債的積極性，不利于可分離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和行權(quán)。反之，行權(quán)價(jià)格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權(quán)也將獲得成功，但是上市公司通過二次行權(quán)籌集資金相對(duì)太少而達(dá)不到預(yù)期權(quán)益融資效果；行權(quán)期間以及行權(quán)比率等條款同樣會(huì)影響可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率。因而，行權(quán)條款直接影響國(guó)有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響權(quán)益融資的效率。

公司業(yè)績(jī)是一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所取得的經(jīng)營(yíng)效益，是投資者行權(quán)決策時(shí)直接關(guān)注的問題。可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)與否，是由投資者根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展?jié)摿ψ龀龅耐顿Y決策。具備良好的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上市公司能夠吸引資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者，尤其是表現(xiàn)出很強(qiáng)的公司未來發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄靖茉鰪?qiáng)投資者的信心，提高投資者可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債后，財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)不理想，債務(wù)融資資金運(yùn)營(yíng)效率不高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，公司缺乏進(jìn)一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長(zhǎng)期投資者，投資者對(duì)公司缺乏投資信心，在可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)決策時(shí)便會(huì)表現(xiàn)得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的國(guó)有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞以及是否具備很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，直接影響著可分離可轉(zhuǎn)債持有者行權(quán)的投資決策，直接關(guān)系到可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響國(guó)有上市公司行權(quán)融資的效率。

可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的對(duì)象是標(biāo)的股票，當(dāng)其發(fā)行結(jié)束后，通過權(quán)證參與者的買賣活動(dòng)，直到行權(quán)前，標(biāo)的股票的變化對(duì)其會(huì)產(chǎn)生很大的影響。權(quán)證持有者選擇到期行權(quán)還是提前交易，直接關(guān)注標(biāo)的股票的價(jià)格、行權(quán)價(jià)格，投資者將在股價(jià)與行權(quán)價(jià)格之間權(quán)衡。兩者相等時(shí)，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，行權(quán)與交易獲得的收益是相同的；當(dāng)前者大于后者時(shí)，投資者一般會(huì)選擇交易，直到兩者相等，此時(shí)在考慮其他方面因素來決策行權(quán)與否；當(dāng)前者小于后者時(shí)，行權(quán)要比交易更加有利，投資者一般會(huì)選擇繼續(xù)持有可分離可轉(zhuǎn)債，在行權(quán)期間時(shí)購(gòu)買股票。在行權(quán)時(shí)由于可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)本質(zhì)上是投資者執(zhí)行歐式看漲期權(quán)的行為，當(dāng)標(biāo)的股票市價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，投資者執(zhí)行期權(quán)以獲得差價(jià)收益，差額越大，收益越多，投資者行權(quán)成功率越高，相反，則會(huì)放棄行權(quán)，損失購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用。所以，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票市價(jià)高低以及與行權(quán)價(jià)格差額直接對(duì)行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權(quán)融資的效率。轉(zhuǎn)貼

利率確定

可 分離交易可轉(zhuǎn)債由于嵌入了股票的看漲期權(quán)，因此其利率應(yīng)該低于相同信用級(jí)別普通公司債券的利率。也就是說，可分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過，這個(gè)收益率損失的大小與什么因素有關(guān)，以及利差確定在多少能為市場(chǎng)所接受？這些問題我們可以通過兩種方法來進(jìn)行分析。

以下為兩種分析方法：

假設(shè)公司A欲融資1000元，公司當(dāng)前總股本100股，股票市價(jià)為每股1元。公司A可以選擇的融資方式有：（1）發(fā)行普通公司債，發(fā)行要素為：票面價(jià)格100元，票面利率3%，期限5年；（2）發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券，發(fā)行要素為：債券票面價(jià)格100元，票面利率0.5%（與普通公司債相比的利差為250個(gè)BP），債券期限5年，每張公司債券附帶認(rèn)股權(quán)證10份，行權(quán)比例為1，權(quán)證期限1年，行權(quán)價(jià)1.2元。

方案（1）：不考慮發(fā)行費(fèi)用，通過發(fā)行普通公司債融資，債券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計(jì)1150元。此外，融資規(guī)模不超過公司凈資產(chǎn)的40%。

方案（2）：不考慮發(fā)行費(fèi)用，通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券融資，公司A在5年后需支付利息25元，加上融資額1000元，共計(jì)1025元。假設(shè)可分離交易可轉(zhuǎn)債券的權(quán)證持有人到期全部行權(quán)（即行權(quán)價(jià)應(yīng)低于股價(jià)），公司A可以1.2元的價(jià)格將公司股票出售給權(quán)證持有人。如果現(xiàn)時(shí)公司A的股價(jià)正好為1.2元，公司A屬于平價(jià)減持股票；如果現(xiàn)價(jià)高于1.2元，則為折價(jià)減持。這種方案最高融資規(guī)?？蛇_(dá)到公司凈資產(chǎn)的80%。

我們可以看出，方案（2）相對(duì)于方案（1）的主要優(yōu)勢(shì)在于更低的利率水平以及更高的融資規(guī)模。反過來，可以參照兩個(gè)方案的融資成本差距以及公司A的股價(jià)波動(dòng)率來確定方案（2）中相對(duì)較低的利率水平。即，使得兩個(gè)方案的融資成本相等時(shí)的債券利率水平，是發(fā)行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發(fā)行人與投資人都滿意的利率水平，則還要根據(jù)發(fā)行當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的基本面狀況以及債券自身的流動(dòng)性情況來確定。

國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的與股票掛鉤的債券衍生產(chǎn)品尚只有普通的可轉(zhuǎn)換債券。因此，我們可以參考市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)的利差制定情況來分析可分離交易可轉(zhuǎn)債的利率。

設(shè)想方法的原理為：對(duì)于發(fā)行人和投資人而言，當(dāng)前的市場(chǎng)上只有普通的可轉(zhuǎn)換債券在定價(jià)與投資上最具備與可分離交易可轉(zhuǎn)債券的可比性。我們認(rèn)為，可以用來參照可分離交易可轉(zhuǎn)債券定價(jià)的指標(biāo)有：普通可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率、發(fā)行前標(biāo)的股價(jià)的歷史波動(dòng)率、公司信用評(píng)級(jí)、公司所屬行業(yè)。這5個(gè)指標(biāo)能夠作為可分離交易可轉(zhuǎn)債券發(fā)行利差的參考標(biāo)準(zhǔn)。

投資策略

國(guó)電電力發(fā)展股份有限公司

投資者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行申購(gòu)的方式和新股發(fā)行一樣，分離交易可轉(zhuǎn)債在申購(gòu)前會(huì)通過上證報(bào)等指定媒體向社會(huì)公開發(fā)布《發(fā)行公告》，《發(fā)行公告》中明確記載分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間和申購(gòu)代碼等發(fā)行要素。投資者在獲得這些信息以后，可以根據(jù)發(fā)行價(jià)格在規(guī)定的時(shí)間進(jìn)行申購(gòu)，其申購(gòu)的方式與申購(gòu)新股基本相同。一般來說分離交易可轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)格為100元/張，每個(gè)證券賬戶的最低申購(gòu)數(shù)量為1手，每手可獲10張分離交易可轉(zhuǎn)債，支付金額為1000元，超過1手必須是1手的整數(shù)倍。每個(gè)賬戶申購(gòu)數(shù)量設(shè)有上限，超出的部分為無效申購(gòu)。每個(gè)證券賬戶只能申購(gòu)一次，一經(jīng)申報(bào)不能撤單。一般申購(gòu)資金凍結(jié)的時(shí)間為4個(gè)交易日。

對(duì)于在股權(quán)登記日前購(gòu)入股票的投資者即公司的原股東來說，則可以按照1：1的比例獲得配售。根據(jù)公司發(fā)布的《發(fā)行公告》所記載的配售代碼，在發(fā)行日進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。其認(rèn)購(gòu)過程與新股認(rèn)購(gòu)相同，在輸入配售代碼后，系統(tǒng)已按照所購(gòu)股票自動(dòng)生成了認(rèn)購(gòu)手?jǐn)?shù)，投資者只能以規(guī)定份數(shù)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。當(dāng)然，需要提醒投資者的是，在成功認(rèn)購(gòu)了某個(gè)分離交易可轉(zhuǎn)債后，由于分離交易可轉(zhuǎn)債涉及權(quán)證交易必須在交易前開通權(quán)證交易，即投資者買賣權(quán)證前應(yīng)在開戶券商處了解相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并簽署由交易所統(tǒng)一制定的風(fēng)險(xiǎn)揭示書。只有在簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書后，投資者才能進(jìn)行權(quán)證交易。此外，認(rèn)購(gòu)分離交易可轉(zhuǎn)債也同樣存在著風(fēng)險(xiǎn)。在一般的情況下，可轉(zhuǎn)換債券在上市后會(huì)跌破100元的發(fā)行價(jià)，投資者的短期收益主要還是依賴分離交易可轉(zhuǎn)債派發(fā)的股票權(quán)證。如果分離交易可轉(zhuǎn)債上市后，可轉(zhuǎn)換債券下跌幅度較大而股票權(quán)證走勢(shì)較弱的話，投資者仍然面臨遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。不過，即使這樣，只要投資者所持可轉(zhuǎn)換債券到期，仍然可以收回本金并得到債券利息。

馬鋼股份（600808）---公司董事會(huì)2006年11月7日公告："公司本次發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券已獲中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)。公司擬發(fā)行550,000萬(wàn)元分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，票面金額為100元/張，發(fā)行數(shù)量為550萬(wàn)手（5,500萬(wàn)張），債券期限為5年，票面利率預(yù)設(shè)區(qū)間為1.40%-2.00%。本次發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債的到期日為2011年11月13日，兌付日期為到期日2011年11月13日之后的5個(gè)工作日。每張馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債的最終認(rèn)購(gòu)人可以同時(shí)獲得發(fā)行人派發(fā)的23份認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)比例為1：1，即每1份認(rèn)股權(quán)證代表1股發(fā)行人發(fā)行的A股股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)利，每張權(quán)證的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為人民幣3.40元/股。

對(duì)馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值分析，我們可以從三方面來進(jìn)行綜合考慮。假設(shè)一個(gè)投資者有10萬(wàn)元資金，那么可以認(rèn)購(gòu)100個(gè)號(hào)碼的馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債，按網(wǎng)上發(fā)售中簽率9.15448501%計(jì)算，可購(gòu)得至少90張馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債，同時(shí)也可獲得發(fā)行人派發(fā)的2070份認(rèn)股權(quán)證。并且我們假設(shè)投資者在分離交易可轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日就進(jìn)行拋售操作，則根據(jù)06馬鋼債（126001）上市首日開盤價(jià)83元拋售，投資者可獲得7470元收益，同時(shí)以馬鋼認(rèn)股權(quán)證（580010）上市首日開盤價(jià)1.133元拋售，可獲得2345.31元，與9000元成本軋差后不計(jì)手續(xù)費(fèi)支出可獲利815.31元。以上假設(shè)實(shí)際上可以說是投資者投資馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的保底收益。而從馬鋼債和馬鋼認(rèn)股權(quán)證上市后的表現(xiàn)來看，截至2007年1月29日，兩者分別上漲了3.2%和140%。此外，若投資者是公司原股東，則還可獲得正股股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上漲所帶來的超額投資收益。以公司股權(quán)登記日2006年11月10日的收盤價(jià)3.32元為基準(zhǔn)，以公司股票價(jià)格最高達(dá)到的6.5元計(jì)算，投資者正股的階段收益率高達(dá)95.78%。

融資建議

分離交易可轉(zhuǎn)債

1.適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量。可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資是通過附贈(zèng)的認(rèn)股權(quán)證行權(quán)進(jìn)行的，這也是導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)的原因所在。因而，需要考慮國(guó)有上市公司實(shí)際股權(quán)狀況，適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)的認(rèn)股證發(fā)行量，發(fā)行一開始即有效地控制國(guó)有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，才能確保國(guó)有上市公司的國(guó)有資本控制權(quán)。

2.制定合理的行權(quán)價(jià)格。在保證國(guó)有上市公司國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，權(quán)益融資不能通過大量附贈(zèng)認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)，提高行權(quán)價(jià)格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權(quán)價(jià)格不利于吸引投資者行權(quán)以及行權(quán)融資效率的提高，而較低的行權(quán)價(jià)格雖然能夠吸引投資者更多的行權(quán)，但卻不能帶來足夠的資金。因而，在確定行權(quán)價(jià)格時(shí)要結(jié)合國(guó)有上市公司實(shí)際情況制定合理的行權(quán)價(jià)格，既要考慮到投資者行權(quán)的價(jià)值取向偏好，更要結(jié)合公司資金的需求量及現(xiàn)金流入量需求的時(shí)限。

3.適當(dāng)運(yùn)用行權(quán)比率。較大的行權(quán)比率可以吸引投資者，提高行權(quán)成功率和融資效率，然而過大的行權(quán)比率同樣會(huì)影響國(guó)有上市公司國(guó)有資本控制權(quán)是否被稀釋的問題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權(quán)比率。

4.靈活運(yùn)用行權(quán)時(shí)間。投資項(xiàng)目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據(jù)項(xiàng)目投資情況來預(yù)測(cè)資金需要量及預(yù)測(cè)現(xiàn)金流出的時(shí)間及變量，靈活制定行權(quán)時(shí)間，不僅可以滿足項(xiàng)目建設(shè)需要的資金投入，可以降低認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后較高的權(quán)益資金成本，而且可以規(guī)避大批量投資者同時(shí)行權(quán)帶來的國(guó)有上市公司控制股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

良好的財(cái)務(wù)狀況和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是吸引長(zhǎng)期投資者行權(quán)的關(guān)鍵，國(guó)有上市公司要實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次融通權(quán)益資金的目的，最根本的途徑還是穩(wěn)定公司財(cái)務(wù)狀況，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，采取最優(yōu)原則，在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，一定要站在放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，利于公司長(zhǎng)期而持續(xù)發(fā)展的立場(chǎng)上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益資金效益的項(xiàng)目，從而保證長(zhǎng)期維持公司發(fā)展能力，持續(xù)不斷創(chuàng)造利潤(rùn)。

標(biāo)的股票價(jià)格是實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資的又一重要的關(guān)鍵所在，尤其相對(duì)于短期投機(jī)而言，只有在股價(jià)高于行權(quán)價(jià)格的情況下，持有者才會(huì)選擇行權(quán)，否則會(huì)放棄執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。因而，國(guó)有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)應(yīng)該努力穩(wěn)定公司股票市價(jià)，樹立良好的市場(chǎng)形象，保持高于行權(quán)價(jià)格的股價(jià)才能吸引投資者行權(quán)投資，公司權(quán)益融資目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。