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雙重匯率制
基本信息
| 外文名 | dual exchange rate |
| 概述 | 雙重匯率制，是一種匯率 |
實行意義
雙重匯率制的典型做法是允許一國經(jīng)常帳戶的全部或部分外匯交易在官方市場進行，適用固定的商業(yè)匯率 (Commercial Rate)，而資本帳戶及另外一部分經(jīng)常帳戶的外匯交易則在自由市場進行，適用浮動的金融匯率 (Financial Rate)。中央銀行在官方市場進行干預，以保持商業(yè)匯率的穩(wěn)定，對金融匯率則任其自由浮動。
實行雙重匯率制，主要是由于資本在國際間自由流動的情況下，單一固定匯率制和單一浮動匯率制都有其自身的局限性，政府在匯率制度的選擇上，往往顧此失彼，面臨兩難的困境。
1.匯率變動對一國國內(nèi)經(jīng)濟的影響
匯率是一國的國內(nèi)經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的重要聯(lián)結(jié)因素，匯率制度的選擇對一國國際收支平衡和國內(nèi)經(jīng)濟的健康發(fā)展具有舉足輕重的意義。對于一個具有小國開放經(jīng)濟特點（即本國的價格、利率等經(jīng)濟變量不能左右國際上相關經(jīng)濟變量的變動）的國家來說，一方面，國內(nèi)和國際經(jīng)濟環(huán)境的變化將影響本國匯率的變動趨勢，另一方面，匯率的變化又反過來對本國的國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在通過影響一國的出口競爭力影響產(chǎn)出，和通過影響一國的進口商品價格影響國內(nèi)物價總水平。
一國的出口競爭力可由實際匯率R來衡量，它表明購買一單位的本國商品需要多少單位的外國商品，實際匯率上升，或稱實際升值，則需要更多的外國商品來換取一單位的本國商品，從而一國的出口競爭力下降。實際匯率與名義匯率及國內(nèi)、外價格的關系表示：R=P/eP[*]，這時里e為名義匯率（直接標價法），P為某商品的國內(nèi)價格，即本幣價格，P[*]為該商品的世界市場價格，即外幣價格。顯然，若其他條件不變，一國名義匯率的下降（本幣升值）將導致實際匯率上升，出口競爭力下降。匯率的變化還將影響一國的價格水平。在貿(mào)易條件不變的情況下，一國的本幣貶值將導致進口商品的價格上升，并通過一系列的傳導過程促使該國物價總水平的上升，比如，生產(chǎn)進口商品的國內(nèi)廠商會由于競爭者的價格上升，也隨之提高價格，工人會由于生活費用的增高而要求更高的工資等等。
國際資本流動是影響一國外部經(jīng)濟均衡的重要因素。資本流動方向取決于一國的資產(chǎn)持有者的資產(chǎn)組合偏好，如果國際金融市場的某些變化或本國政府的擴張性貨幣政策提高了外幣資產(chǎn)的相對收益率，國內(nèi)居民就會設法將自己持有的本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外幣資產(chǎn)，從而引起資本外流。相反，若本幣資產(chǎn)的收益率相對上升，則會引起資本內(nèi)流。在單一的固定匯率制下，頻繁的投機性資本流動導致一國的官方儲備大幅度波動，資本外流意味著國內(nèi)居民對外幣的需求上升，必須通過官方儲備下降或?qū)ν饨杩钤黾觼碇С郑欢Y本內(nèi)流則導致國內(nèi)貨幣供應量的增長和通貨膨脹率的上升，降低本國的出口競爭力。而在單一的浮動匯率制下，投機性資本流動導致一國匯率的大幅度波動。資本外流將導致本幣貶值，加劇國內(nèi)的通貨膨脹，減少實際總收入。若發(fā)生資本內(nèi)流，本幣將升值，從而本國商品的出口競爭力會下降，貿(mào)易赤字上升，也會使本國的失業(yè)水平上升。
可見，在國際資本流動頻繁的情況下，匯率制度的造反存在著兩難的困境，即如何同時保持匯率和官方儲備余額的穩(wěn)定。
3.雙重匯率制的作用機制
通過對經(jīng)常帳戶和資本帳戶外匯交易適用不同的匯率制度，雙重匯率制恰好可以解決以上的兩難困境：一方面，雙重匯率制可以避免浮動匯率制的缺陷，使本國的人格產(chǎn)出不受資本流動和匯率波動的影響。例如，若某國居民欲將自己的本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外幣資產(chǎn)，其交易將在自由外匯市場進行，從而對外幣的需求增加會使適用金融匯率的本幣貶值，但這并不導致受管制的官方市場的商業(yè)匯率同時發(fā)生任何波動，若商業(yè)匯率不變，則進口商品價格和出口競爭力都不會受到影響。另一方面，在雙重匯率制下，中央銀行控制官方儲備水平的能力相對于固定匯率制顯著增強。在以上所述的例子中，若某國居民由于資產(chǎn)持有偏好的變化而對外外幣的需求增加，自由外匯市場的金融匯率將會升水（本幣貶值），促使外匯需求下降，并不會發(fā)生官方儲備的下降或?qū)ν饨杩畹脑黾?。當然，為穩(wěn)定官方市場的商業(yè)匯率，央行可能需動用外匯儲備來彌補經(jīng)常帳戶赤字，也就是說，若商業(yè)匯率存在貶值壓力，則外匯儲備可能下降。
政策關系
雙重匯率制
作為應對投機性資本流動的措施，雙重匯率制和對資本帳戶的數(shù)量管制在許多方面是相似的，但兩者也有明顯的區(qū)別。
1.雙重匯率與直接資本管制政策的等效性。首先，雙重匯率制的實施相當于政府對資本帳戶外匯交易征稅，而直接資本管制政策是對資本帳戶外匯交易的數(shù)量管制，因此兩者的關系類似于在經(jīng)典的國際貿(mào)易文獻中，關稅與配額的關系。實施雙重匯率制度，使資本帳戶交易的外幣資產(chǎn)的本幣價格上升，可以被看作是對國內(nèi)居民對外進行的金融交易征收關稅，或者說是向本國居民在國外進行含蓄的本金和利息征稅，其效果必然是本國居民對外金融交易的下降，通過對“稅率”的調(diào)整，政策當局可以實現(xiàn)與直接對資本帳戶交易量進行管制相同的目的。由于干擾了居民的資產(chǎn)組合決策，實施雙重匯率會使一個初始不存在扭曲的小國開放經(jīng)濟的福利水平降低，這一點也與直接管制政策相似。在雙重匯率制下，也會產(chǎn)生一系列的非法交易和套利行為，從而為經(jīng)濟帶來額外的效率損失。
2.雙重匯率政策的優(yōu)越性。然而，一國經(jīng)濟的初始狀態(tài)往往并非已實現(xiàn)了資源最優(yōu)配置，不存在任何扭曲因素，在這種情況下，雙重匯率制和直接資本管制下策有助于改善社會福利水平，因而是可取的。與直接資本管制政策相比，雙重匯率制度配置資源的效率更為優(yōu)越，因為雙重匯率制形成的稅收負招對所有的資本交易是均勻分布的，在這一制度運作過程中會產(chǎn)生較少的尋租行為。雙重匯率制的管理成本也相對較低，為了保持商業(yè)匯率的穩(wěn)定，主要應通過有經(jīng)驗的交易員在外匯市場進行交易，而無須對每筆資本基礎上外匯交易的數(shù)量進行審核。在資本帳戶管制和雙重匯率制度下，大利行為的特點是不同的。在管制政策下，套利者只需將資金轉(zhuǎn)移出去，只發(fā)生一次成本；而在雙重匯率制下，套利者還必須將資金匯回，將發(fā)生兩次成本，從而套利行為會受到更多的約束，對社會福利造成的損失相對較小。另外，在雙重匯率制下，通過金融匯率的浮動國際資本流動征稅，其幅度更為透明，并且可以根據(jù)實際情況隨時調(diào)整。政府可以通過考察商業(yè)匯率和金融匯率之間的差距，來衡量這種制度帶來扭曲的程度，在通過干預官方外匯市場對商業(yè)匯率進行凋整，從而將兩種匯率的差距控制在適當?shù)乃?，避免出現(xiàn)大規(guī)模的非法交易和套利行為，以充分發(fā)揮這種制度的優(yōu)越性，減少可能帶來的經(jīng)濟福利損失。當然，雙重匯率制的實施需要一國外匯市場已有一定程度的發(fā)育，在外匯市場規(guī)模規(guī)模很小的情況下，金融匯率的波動可能非常大，匯率極不穩(wěn)定，從而對經(jīng)濟帶來較大的干擾。這時，直接資本管制作為應付投機性資本流動的政策就比較可取。
政策效果
雙重匯率制
雙重匯率制能夠隔絕外部沖擊對國內(nèi)價格和官方儲備的影響的前提條件是官方市場和自由市場以及國內(nèi)經(jīng)濟和外部經(jīng)濟能夠被完全分割。然而，一系列的非法交易和套利行為把兩個市場聯(lián)系起來，國際資本流動亦在通過各種迂回的途徑對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)生影響。因此，只有在很短的時間內(nèi)，雙重匯率制的效果才能夠得以體現(xiàn)，對于大規(guī)模的持續(xù)性資本流動，雙重匯率制能夠做到的至多是推遲其對國內(nèi)經(jīng)濟造成影響的時間。
若私人資本外流導致金融匯率的貶值，國內(nèi)經(jīng)濟拉下去至少會通過四個渠道受到影響。
1.國內(nèi)消費和儲蓄決策的改變。這是金融匯率貶值引起外幣資產(chǎn)的本幣人格上升的結(jié)果，基于財富效應的作用，人們會覺得自己更富有，從而減少儲蓄、增加消費。消費的增加一方面會使進口增加，造成經(jīng)常帳戶的惡化，于是官方儲備會減少或者對外借增加，也可能促使政府調(diào)整商業(yè)匯率，造成商業(yè)匯率貶值，國內(nèi)價格上漲。消費的增加另一方面使得對國內(nèi)產(chǎn)品的需求增加，于是國內(nèi)價格亦將上漲。進口也會基于另外的原因而增加，如果人們對商業(yè)匯率未來將大幅度貶值的預期導致了資本外逃，居民就會想辦法在價格上漲之前增加對進口商品的購買，特別是耐用消費品。
2.國內(nèi)金融市場的改變（指國內(nèi)利率的變化）。國內(nèi)經(jīng)濟也會因國內(nèi)利率的變化而受到影響。資本外流對國內(nèi)利率的確切影響取決于雙重匯率制的具體安排，國內(nèi)利率受管制的程度和國內(nèi)金融市場結(jié)構，這里的關鍵環(huán)節(jié)是浮動的金融匯率的存在并不會減輕國內(nèi)金融市場的壓力，特別是當利息以官方匯率結(jié)算匯出時。
3.以金融匯率交易的商品價格的上漲。在雙重匯率制下，有些經(jīng)常帳戶交易是適用浮動匯率的，金融匯率貶值將提高這些項目的國內(nèi)價格。
4.市場之間的漏出、套利、非法交易行為的增加。最后，也是非常重要的一點，在雙重匯率制下，金融匯率的貶值便利商品交易和金融交易適用的匯率的差距擴大，在資本帳戶和經(jīng)常帳戶之間會出現(xiàn)套利行為。人們會盡力在兩個市場之間進行交易的轉(zhuǎn)移，利用套利的機會。比較普遍的手法是在進出口交易中，進口商在開發(fā)票時高開進口價格，出口商低開出口價格，利用其中的差額套取外匯，將其在自由市場以金融匯率售出。這些漏出因素將使經(jīng)常帳戶惡化，對官方儲備產(chǎn)生負面影響。以上這些渠道都說明，雙重匯率制不會實現(xiàn)囝內(nèi)經(jīng)濟和國際資本流動的完全隔絕，并且兩種匯率的差異越大，以上機制發(fā)生作用的強度越大。在套利行為的作用下，兩種匯率之間的差異將逐漸縮小，從而雙重匯率（以及資本帳戶管制）只有在短期才能削弱作用于資本帳戶交易的外部沖擊對國內(nèi)商品市場的影響。若當局不斷通過調(diào)整商業(yè)匯率等政策手段來消除套利行為的影響，使兩種匯率的差異持續(xù)保持在較高水平，或者發(fā)生大幅度、持續(xù)性的資本流動，雙重匯率就會導致嚴重的國內(nèi)經(jīng)濟行為扭曲。因此，在雙重匯率制下，應保持較小的商業(yè)匯率和金融匯率的差距，此時，這種制度可以在短期內(nèi)緩解投機性資本流動對國內(nèi)價格和官方儲備的沖擊。
綜合評價
首先，雙重匯率制可避免對資本帳戶的暫時性的沖擊嚴重影響匯率進而影響價格和工資。如果政府政策（預算和貨幣供給）完全與經(jīng)濟行為無關，貿(mào)易條件等基本經(jīng)濟因素變化很小，則經(jīng)濟有一個內(nèi)在的會逐漸趨向穩(wěn)定的機制。投機行為可以促進穩(wěn)定的實現(xiàn)。但如果政策是內(nèi)生的，它對經(jīng)濟行為會作出反應，則投機者會努力預測政策的反應，經(jīng)濟就不易實現(xiàn)穩(wěn)定的平衡。經(jīng)濟沒有穩(wěn)定點，任何的工資、人格和匯率水平都是可能的。于是，匯率、價格和工資都非常易變，匯率就會干擾一國的經(jīng)濟。為了使經(jīng)濟有一個穩(wěn)定點，雙重匯率制就比浮動匯率制更為可取。
例如政局不穩(wěn)或未來石油價格不確定可導致資本外逃和本幣貶值壓力。如果匯率、工資、人格受到資產(chǎn)持有者預期的影響，工資、人格的調(diào)整又導致未來的貶值預期，經(jīng)濟很容易失去各種名義變量的穩(wěn)定性。在雙重匯率制下，商業(yè)匯率保持穩(wěn)定，金融匯率反映資產(chǎn)持有者預期的變動，并反映資本流動情況。由于商業(yè)匯率不受資本流動影響，資產(chǎn)組合偏好的變動就不會影響工資和貿(mào)易商品的價格，商業(yè)匯率就成為一個名義變量的穩(wěn)定點。
其次，雙重匯率制還可以防止一國的外匯儲備耗盡，特別是當一國由于擴張性經(jīng)濟政策的實施或受到外部沖擊的影響而面臨大規(guī)模的資本外流時，一部分對外匯需求的壓力可以引導到適用浮動匯率的外匯市場，并通過匯率的升水阻止資本的迅速外流。
再次，雙重匯率制可作為一種非常有效的過渡性措施。意欲調(diào)整匯率的國家往往難以確定調(diào)整的幅度應為多大，暫時性的雙重匯率制可作為獲取這類信息的手段。當然，下策制定者應謹慎解釋雙重匯率下浮動金融匯率的含義，由于預期等因素的影響，這一匯率并不必然是并軌后的均衡匯率。雙重匯率制同樣可作為固定匯率制向浮動匯率制的過渡安排，當局可逐漸將適用固定商業(yè)匯率的項目調(diào)整為適用浮動的金融匯率，最終實現(xiàn)向浮動匯率制的過渡。
當然，這樣一種制度很好運作的前提是外部沖擊和資本流動是暫時的、短期的。如果資本流動起因于人們對商業(yè)匯率波動的預期，金融匯率出現(xiàn)持續(xù)的大幅度的升水，則一味保持商業(yè)匯率穩(wěn)定的雙重匯率制會導致嚴重扭曲。例如，若石油價格持續(xù)下跌，石油出口國的商業(yè)匯率最終不得不貶值。資產(chǎn)持有者意識到了這一點，于是金融匯率立即上升，并引發(fā)持續(xù)的升水，這時雙重匯率制下的非法交易、套利行為等問題就會非常嚴重，商業(yè)匯率應不斷調(diào)整糾正這種趨勢。這也表明運作良好的雙重匯率制必須保持適當?shù)纳?。小幅的升水意味著非法交易的動機較弱，從而可導致較少的資源配置效率成本。
總之，從宏觀的角度，經(jīng)濟需要一個穩(wěn)定點，從微觀角度，匯率應該統(tǒng)一，運作良好的雙重匯率制兼顧了這兩個要求。盡管市場的完全分割難以真正實現(xiàn)，這種做法至少可以在短期內(nèi)緩解外部沖擊的壓力，為政府贏得時間探求各種問題造成的原因，并采取措施加以解決。
啟示意義
自從人民幣實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以來，人們很自然地進一步聯(lián)想到資本項目可兌換的問題，然而，東南亞、東亞金融危機再次表明了國際資本流動可能對一國總體經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的巨大沖擊，因此，中國對人民幣資本項目可兌換采取了相當謹慎的態(tài)度。但是，資本基礎上可兌換畢竟是中國的一項既定的政策目標，中國仍在一步步朝這個目標邁進，近期出臺的不少政策措施都能體現(xiàn)這一點，例如，實現(xiàn)外幣存款利率市場化，開放自然人居民進入B股市場等。
貨幣自由兌換的進程與匯率制度的選擇是息息相關的。中國之所以遲遲不敢放開資本管制，雖然主要是考慮到國家經(jīng)濟的主體運行狀況尚不能令人滿意，但另一方面也是因為在固定匯率制和浮動匯率制下都不能同時避免國際資本流動動可能對國家外匯儲備和匯率穩(wěn)定造成的沖擊，而短期國際資本流動在當今世界發(fā)生得越來越頻繁。雙重匯率制是一種兼具固定匯率制和浮動匯率制特點的匯率制度，它也是一國政府用以應對國際資本流動的措施，卻比直接管制具有更大的靈活性，因此可能更適合在準備實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換時作為一種過渡性安排，對于中國金融學理論界和有關政策制定部門來說，這種特殊的匯率制度是值得關注的。
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